五粮液，孤独的老二

摘要： 【中国白酒网】“清风朗月一樽酒，得此能将天地有。呼朋引类宜尽觞，*如驹隙岂胜愁！”这首七言绝句描述的是“清朗酒”。“清朗酒”是五粮液旗下的酒品牌，五粮液恰恰是今天我们要探讨的企业。...

【中国白酒网】“清风朗月一樽酒，得此能将天地有。呼朋引类宜尽觞，*如驹隙岂胜愁！”这首七言绝句描述的是“清朗酒”。“清朗酒”是五粮液旗下的酒品牌，五粮液恰恰是今天我们要探讨的企业。

在讲五粮液前，先问大家个问题，在整个中国，哪些地方的人能喝酒？哪些地方的人喜欢喝好酒？到底是心情郁闷的时候，还是孤独寂寞的时候想喝酒，还是开心的时候想喝酒。

我们来看一下这些问题的答案，第一个，四川人最能喝，人均5.8两，半斤水平；云南人排第二，5.7两，也是接近半斤；安徽人排第三，5.6两。

购买单瓶白酒均价排在第一位的是北京，平均单价最高456元。

大家到底什么时候喝酒呢？数据显示，开心的时候概率为43%，热闹的时候概率为38%，无趣郁闷的时候只有2%。

再告诉大家一组数据，喝酒的黄金年龄阶段是33-36岁。此外，到目前为止，啤酒量的饮用量还是最大的，白酒排第二，而红酒是最小的。

现在回归五粮液的话题。

至少90年代之前，国内真正的第一大白酒其实是山西汾酒，无论是历史上的奖项，还是销量以及影响力，山西汾酒曾经也是号称“国酒”，1949年的国宴招待用的就是汾酒。

但是汾酒后来发展过程中掉队了，被五粮液取代，五粮液就当了老大。但是，五粮液在老大的位置上没有做几年，又被茅台取代了。所以，五粮液其实一直都在老二的位置上孤独的徘徊着。

为什么会出现这样的情况呢？要想成为一个行业的老大到底应该具有什么样的品格呢？尤其是针对五粮液来说，还能不能够重返老大的位置呢？

我们先看一看五粮液的财务状况。

五粮液2019年营收是501亿元，2022年一季度营收是275亿，也就是说2022年的一季度，五粮液已经在营收方面超过了2019年全年的50%以上。

从2020年和2021年来看，五粮液的营收增速也就是在15%左右，2019年增长了25%，2020年增长了14.37%，2021年是15.5%，2022年一季度只有13.25%。

归母净利润方面，五粮液是节节攀升。从2019年174亿，涨到了2021年的233亿。在2022年，因为疫情，很多的白酒公司都说因为疫情的影响，他们的营收以及利润出现负增长。

五粮液无论是从营收还是增长率*括净利润，都保持着相匹配的增速，在15%左右。看上去，疫情并没有对他有多大的影响。

我们大概可以得出这样一个结论，凡是具有全国性有影响力，有品牌护城河的白酒，2020年开始以来的疫情对他们的增长并没有过多影响，相反那些区域品牌以及小品牌的白酒，他们受到的影响较大，所以疫情来了，他们会出现负增长的局面。

再来看一下资产负债，2019年，五粮液的总负债是303亿左右，到了2021年，2年时间，增长了40亿不到，为342亿。

2022年的一季度一下变到了250亿左右，大概降了90多亿。对于白酒这样的企业来说，应该把他的负债掰开了来细细的分析。

从2019年来看，303亿的负债中，有300亿是流动负债，也就是一年期的到期的负债，基本占比90%多。到了2022年一季度，250亿的负债里边有245亿的流动负债。

流动负债到底都*含着什么呢？

2019年之后，企业开始实行会计新规，要对负债要进行详细的披露，所以到了2020年，我们看见了流动负债里边出现了新的项目，合同负债。

合同负债要注意这个数值的变化。往往合同负债会变成上市公司进行财务调节，甚至是粉饰报表的一个手段。

尤其是以高端白酒为首的上市公司，他们都有一个动作叫延迟释放。延迟释放通俗来讲就是拿到了订单不发货。

比如说本来12月20号就拿走了，但是呢，他写成了元月1号，那这两个能一样吗？就算12月31号拿货，这两个也完全不一样啊。

尤其是涉及到一家公司，公司新的管理层进来，或者是涉及到股权以及期权的激励时，就会出现延迟释放业绩的这一个情况。

假设。新管理层是2021年的四季度进来，那么一定会把大量的订单以合同负债的方式握在手上，要在2022年的一季度，甚至中后期进行释放。

所以我们看到2022年一季度与2021年末，五粮液合同负债的一个大变化，从130.59亿元，变动到36亿左右，意味着，五粮液的管理层可能发*了变化。我们一会看一看五粮液的管理层有没有发*变动。

这样来看，合同负债是一个比较关键数据，通过这4个字看到这个公司的财务状况怎么样？看到这个公司的管理层心里在想什么，甚至能进一步看到他未来的3-6个月业绩到底怎么样表现。

所以，不要轻易的看就是130亿，36亿这几个数字的变化，实际上事关着这个公司管理层，事关这个公司的业绩，事关这个公司未来的营收变化。

现金及现金等价物流来看，卖酒的企业太有钱了，根本不用担心因为资金流的问题，账上700多亿的钱，还担心啥，要啥自行车。

流动负债里面还有一项是应付票据及其应付账款，五粮液2022年一季度有72亿，这个五粮液挺牛的。上游拿着人家的货不给钱，欠72亿，下游合同负债36亿。

还有更牛的是应交税费，他不仅仅是上游供应商的钱不给，他还拿了下游经销商的钱，更牛的是应交的税费55亿。这个税费当然可能有一个纳税周期情况。

我们再看一看现金流量情况，2019年的时候，经营活动现金流净额是231亿元，到了2020年变成146.9亿元，没了近90亿，到了2021年，又飙涨到了267亿。不过到了今年的一季度，经营活动现金流变成了-34亿。

五粮液的投资活动产*的现金流净额一直是负的，从2019年我们从可对比的数据看，2019年是-16亿，2020年-17亿，2021年是-14.9亿，到了2022年一季度-4.3亿。我们不难看出，五粮液一直大量的投入，逐渐在扩产能。

筹资活动产*的现金流净额，五粮液也是负的，流出状态。筹资分为一级市场和二级市场活动，筹资活动产*的现金流一直是负的，有两个可能，要么分红了，要么就是把钱拿出去理财了等等。

大哥的脚步还跟得上吗？

在问这个问题之前，先看一看五粮液的财务状况，看到底跟不跟得上大哥的节奏。现在的大哥，当之无愧的是茅台。

看一下营收，从营收的角度上来看，赶上比较难，赶不上，山西汾酒可能会赶超他，有机会成为老二。

五粮液2019年跟茅台相比，营收的差距是353亿元，到了2020年，这个差距在开始拉大，变成了376亿元，到了2021年营收差距进一步扩大，399亿元，将近400亿元。

可以说五粮液跟茅台的差距在不断的拉大，五粮液想重回老大的位置，3个字，不可能。

其实可以看到，五粮液跟茅台的差距在一步一步的拉开，失去了白酒的定价权之后，无论是营收还是利润，五粮液跟茅台的路都是越走越远。

2019年，五粮液营收增速是25%，到了2020年，下滑到14 %，2021年增长到了15%，2022年一季度又变成13%。说实话，这个增速不太理想。

茅台2019年增速是15%，2020年降到10%，因为一些客观原因，一直在调整，调整了之后，不断的爬坡。

泸州老窖，因为它的规模小，所以他爬的也快，2020年增速5%变到了2022年一季度的26%。

那么很多人，现在的白酒啊没人喝那就是个虚假繁荣。尤其是这个食品饮料的分析师说，一季度白酒板块业绩靓丽的背后是虚假繁荣，他说他通过走访市场经销商，发现渠道的压货是触目惊心，消费能力以及消费意愿其实是非常不理想。

这个分析师可能说的有点过，得出的结论就是白酒的泡沫在增大，白酒有没有泡沫，要一分为二，一种二三线的白酒公司，没有很高的护城河的白酒公司，是在进行压货。

我们这一档直播节目《公司的尺度》，核心就是从财务的角度，要看他有没有压货，要看他有没有泡沫等等。

分析师做走访调查，值得表扬。但是白酒行业有没有泡沫，压货能不能够长久。告诉你们，如果能够持续压了5年，那证明他有护城河。

看一看五粮液及同行的高端品牌的对比，五粮液系列主要以普五为主，这算高端的，五粮液还有系列酒，比如说什么尖庄等等。

2019年，五粮液的中高端酒是396亿，而茅台在这1年中高端就拉开差距，一下飙到758亿，泸州老窖是85亿。

到了2020年，因为疫情，五粮液的高端系列增长了40个亿，而其他的酒类规模缩小了。

2021年，五粮液系列又增长了50个亿，其他的增长了40多个亿。因为茅台的强行搭售汉酱为首的系列酒，其他酒这一块也顺利超过125亿元。

现在五粮液依然是从事的是中高端和其他系列酒的并驾齐聚策略，而贵州茅台运用了他对下游渠道的强势话语权，在推他的系列酒，泸州老窖在逐渐的削弱他的系列酒，走高端品牌。

我们再看一下，五粮液在2021年的产销量和茅台对比，先看产量，五粮液产品是2.8万吨，同比增加了9.46%。系列酒是16万吨，增加了20%，合计平均增18%。

茅台的高端酒是5.6万吨，是五粮液的两倍，同比增长了12.4%。其他酒是2.8万吨，增加了13.3%。

我们看一看五粮液的渠道带他的系列酒厉害，还是茅台的渠道带他的系列酒厉害，那就看销量。

去年五粮液产了2.8万吨，但是他销售了2.9万吨，可能有人问怎么还销超了呢？多正常啊，证明什么人家现在的高端卖的还可以。我们再看看系列酒，产了16万吨卖了15万吨。

销量的增长和落后产量的增长，证明五粮液的高端对低端的带货量还是偏弱。

我们再看茅台，去年的茅台酒产量是5.6万吨，销了3.6万吨。

茅台不一样，销的是2016年的酒。2021年5.6万吨的*产量加上5年，到了2026年他的销量，按照现在这个库存要增长2万吨，要增长50%。

所以说，茅台才是唯一能够测算出来未来的规模的酒企。

那么其他酒我们看一看，产了2.8万吨，但是人家去年卖了3万吨，证明茅台酒对下游渠道的话语权是增强的。

看看存货，五粮液 2019年是136亿，这几年存货一直维持的非常的稳定。而茅台存货从2019年的252亿到现在飙升到了2022年一季度的337亿。

可能很多人说，他们存货怎么越来越多呀。对于这种年份酒来说，不要担心这个问题，他的存货越多可能最后越值钱。

利润来看，五粮液2019年174亿，飙升到2021年的233亿，这利润好赚钱，一个季度就赚了100亿。

茅台2019年赚400个亿，到2021年赚了500多个亿。大家有没有注意一点，就是作为老二的五粮液与茅台不仅营收上面有差距，他在利润上的差距也有扩大的趋势，由238亿拉到了291亿。

白酒的分红都不用看，好的不得了，这几家高端的白酒他们的分红都在50%以上，所以他们的分红额，看利润赚了多少一眼就能够扫出来。

五粮液分红也是年年的增加，2019年分红85个亿，到了2021年分红超过117亿，而贵州茅台由2019年的213亿飙升到了2021年的272亿。

再看销售毛利率。一家公司的护城河，毛利率是非常重要的一个指标，五粮液这几年毛利率在不断的增加。五粮液跑不过泸州老窖，泸州老窖为什么能飙升到2022年一季度的86%？

刚才我们看了，他中高端的和低端的呈反向的走势，高端酒在不断的扩大规模，而低端酒在不断的收缩规模。

所以，泸州老窖的毛利率在不断的提升，而相反五粮液没有什么大的变化，因为他的普五为首的高端酒在增长，低端酒也是在数万吨的增长。

销售方面，五粮液在不断的砸钱，2019年销售费用将近50个亿，但是到了2021年一下飙到65个亿了。到了2022年一季度一个季度就用了20亿。

这个量是不是特别吓人啊，我们看下同行，看销售费用的占比。泸州老窖的销售费用占比是最高的。

大家有没有看到一个趋势，很有意思，从2019年到2020年报，甚至到今年的一季度，泸州老窖的销售费用占比在下滑。为什么？因为现在的国窖1573都已经形成了品牌影响力了。

三家企业整体来看，销售费用占比存在下降趋势，泸州老窖下降是比较快的。

那我们看看应收账款，白酒有没有应收账款，几乎没有。但是五粮液为什么2019年有1.3亿到2022年一季度有1.78亿？因为他有低端酒，当然不是一手交钱一手交货。

五粮液有一项比较大，就是他的应收票据，从2019年的146亿到2022年一季度的282亿，差不多快翻倍了。应收票据是什么意思？

很可能这两年因为疫情，大家都不容易，就放大了经销商的承兑额度。对于一些比较困难的经销商来说，五粮液相当于给了授信支持，还有一种解释是他的下游渠道商过于强势。

五粮液被低估了吗？

从2022年以来，五粮液跌幅超过18%，茅台跌了6.8%。

从2021年以来，五粮液跌幅超过37%，在三大高端白酒里面是表现最差的。

截至2022年8月1日早盘，五粮液市盈率（TTM）为27.86倍，30分位值31.37倍，70分位值45.73倍，处于相对低估位置。（低于30分位值，相对低估，高于70分位值，相对高估）

低估是不是就能够买呢？我们经常在说一家公司的好与不好，有三个方面，分别是好*意、好公司、好价格。

如果不是个好*意，但它是个好公司或好价格，其实也还是可以的。如果是好*意，但公司不好也没什么投资价值。如果是个好*意、好公司，价格又太高，例如茅台对吧，你也不会买。

我们看一看茅台估值高不高？它的30分位值是40.24倍、70分位值是49.13倍，而它现在的市盈率（TTM）是42.59倍，所以茅台股价一过2000元就基本到阶段估值高位了。

机构变动方面，一季度部分知名基金经理在调仓，有2家基金分别减持五粮液221.32万股、146.01万股，机构减仓有何意图？

我们之前一直在讲衡量一个公司短期之内有没有危险，需要用安全边际率指标衡量。五粮液的安全边际率=41.28%/78.41%=0.53，相当于53%，处于比较安全的范围。

关于五粮液的投资逻辑，券商机构是这么说的？

观点一：“过去公司每轮改革改善阶段均存在戴维斯双击，2022年新管理班子换届落地，有望开启全新的经营改善周期”。

观点二：“2016年以来五粮液批价与股价拟合的相关系数高达0.85。今年端午期间普五度过批价的压力测试，预计随着新管理层的市场动作到位后，供需关系理顺，批价有望上涨，将对股价形成直接催化”。

观点三：“目前茅台和老窖与五粮液估值比价均显著高于以往正常水平，五粮液估值安全边际高，存在约15-20%的估值修复空间”。

关于这个新的管理层，我给大家说一下数据：在2019年以及以前，五粮液是没有合同负债这一项的概念，回来因为会计新规，合同负债列出来了。

曾从钦在2019年的时候就提名为五粮液股份公司董事长，到了2022年才正式成为董事长。

有意思的是，五粮液的合同负债从2020年开始就一直在增长，这背后又涉及到业绩增长的一些事儿。

如果新领导一上来公司的增长率很低，面子上也挂不住对不对？

你就会发现，*括山西汾酒也是一样的，他的新的管理层上来都有一个业绩延迟释放，出现的现象是合同负债会增加。今年一季度，五粮液放了100亿的合同订单，新管理层可能在进行压力测试。

接下来我们看看五粮液的竞争优势：

年报里边它说自己“独有的自然*态环境使五粮液独具唯一性”。看到这里，估计没去过茅台镇的人是不知道真实情况的，应该没那么夸张。

五粮液还称“独有的五种粮食（高粱、大米、糯米、小麦 和玉米）配方酿造出品质完美的世界名酒五粮液”、“独有的酿造工艺使五粮液十里酒城上空形成了独有的微*物圈”。这些数据真的能量化吗？我们持保留意见。

五粮液为什么被反超？

我们看下五粮液的战略演变。

1988 年国家放开名酒定价权，五粮液抓住市场化提价契机，满足消费者多价位白酒需求。

五粮液遵循“高 档酒首先要做到价格第一”的原则，凭借“饥饿营销”战术，积极控量提价，相继超越 老窖、汾酒、茅台，发展势头强劲，并于 1994 年通过三次提价，成功超越汾酒成为白酒第一品牌。

到了1996 年，五粮液独创性推出 OEM 授权贴牌模式，公司对产品*产加工，品牌所有权归商家所有。到了2000 年，品牌已经增加到了50多个。

“品牌 OEM”背景下，大量贴牌酒导致品牌价值稀释，同时大商制下公司对于渠道掌控力相对较弱。

2003 年五粮液启动“1+9+8”的品牌管理模式， 以普五为核心开发9个全国性品牌和8个区域性品牌，提高高价位产品的*产，逐步构建金字塔式的品牌矩阵，同时管理贴牌产品，开始清理低价位品牌。

2007 年，新董事长唐桥上任，延续了“1+9+8”的品牌战略，同时执行系列酒品牌瘦身计划。

到了2008年的时候，五粮液的好日子到头了，营收和利润被茅台全部反超。2011年，茅台的出厂价正式超过普五，抢夺了白酒行业定价权，至此茅台地位正式反超五粮液。

2012年的时候，五粮液建立七大区域营销中心，从品牌管理模式转变为区域管理模式。2014 年推“1+5+N”品牌战略， 发展 1 个高端产品普五、5 个全国性品牌、N 个区域性品牌，精简产品线，聚焦重点单品。

到了2017年的时候，渠道开始改革了。

当时新上任的董事长叫李曙光，提出了一个“二次创业”概念。当年，推出了五粮液“1+3”高端品牌战略、系列酒品牌“4+4”产品策略。

我们看看品牌瘦身的成果：2018年清理189个品牌、2269个产品后，2020年再度清理清退12个品牌、577款产品。截止2021年4 月系列酒已缩减至38个品牌、360个产品。

新董事长两大挑战：品牌和渠道

今年2月份，曾从钦被任命为五粮液集团与股份公司党委书记、董事长等职务。

他之前在政府工作，到了2019年9月，他加入五粮液集团，任党委副书记，五粮液股份公司党委副书记。

五粮液他给自己定了一个目标：原酒产能达到20万吨；基酒储存能力达100 万吨；销售收入突破1000亿；利税总额达800亿元。

今年4月底业绩会上，曾从钦强调，五粮液未来几年的工作重点在优化渠道销售结构上，加大直销和团购的比例。

今年6月调研期间，曾从钦提出：一要优化渠道管控，增厚渠道利润。二要坚守五粮液品质，擦亮全国质量奖荣誉。三要讲好五粮液故事，加大品牌宣传力度。四要丰富产品体系，持续释放老酒价值。

说到这里，五粮液在白酒里边，无论是从财务报表还是从战略看，逐渐的向做大做强方面进行发展，整个战略还是很OK的。

跟茅台不一样的地方就是，他的管理层比较平稳，所以像五粮液这样的公司，需要持续的去关注它的产销量。